东方富海合伙人曾一龙为未来的“产业投资家”分享项目尽职调查与投资逻辑

2018年4月27日，前海创投孵化器主办的【新锐产业投资家成长营】在深圳观澜湖度假酒店成功举办。东方富海合伙人曾一龙博士以《项目尽职调查与投资逻辑》为题，分享项目尽调的基点到企业估值、投资逻辑与投资感悟！今天，让我们一起来回顾其中的精彩内容！

导师简介

东方富海合伙人 曾一龙

厦门大学会计学博士、兼职教授、硕导，财政部企业内部控制标准委员会咨询专家，教育部专业学位水平评估专家，中国财务舞弊研究中心特聘研究员。

曾任：香港中旅集团审计总监、国务院国资委处长、大唐电信集团副总会、大唐高新创投有限公司董事长、中广核资本控股有限公司副总经理、中广核国际融资租赁有限公司董事长。

现为深圳市东方富海投资管理股份有限公司合伙人。

从陆金所产品逾期、大同证券资管计划延后、引发上市公司龙力生物财务造假问题说起，东方富海合伙人曾一龙博士向大家解读案例中的财务问题，引出今天的重点课题——项目尽职调查，分为尽调的基点、企业估值、投资逻辑与案例分析这四部分内容。

尽调的基点

首先，要清楚尽调的目的，要了解投资的性质，股权投资还是债权投资？长期投资还是短期投资？不同目的将会有不同的尽调要求；其次，尽调的资源投入，需要考虑专业人员构成，包括法律、财务、行业等，必要时需要请外聘人员，以及现场时间如何安排等。另外，曾一龙博士还分享了东方富海十几年以来形成的九条尽调经验，作为尽调的参照体系。

【财务尽调】

曾一龙博士分析了财务尽调常见问题和财务数据隐含的信息数据，如，高毛利率、高利润率要从产品成本、价格、服务上找原因、或在商业模式、经营管理上找到合理的解释，收入与成本是否配比，业务规模、销售方式是否合理。

利润是按照会计准则计算出来的，不同的会计政策选择将导致会计利润的不同，因此，既要关注利润，也要关注会计政策的选择。

另外，工资水平与同行业对比，可以对比吸引人才的优势。水电费、运费单，可以看到企业的生产能力和销售能力。银行借款可以看出企业的财务弹性和诚信度。应收/应付账款的账期很重要，标志着企业的行业竞争力，纳税表明企业的盈利能力。

结合真实案例，曾老师详细分析了案例中的持续盈利、业绩真实性、非投标项目逐期上升和跨期调节收入的问题。他总结了尽调的几个关键点，强调要高度重视财务真实性和内控，避免业绩上蹿下跳，要高度重视报告期内合规问题等。

【法律尽调】

法律尽调常见的问题，包括历史沿革介绍不清楚、认缴与实际注册资本披露不完整、关联关系复杂、知识产权归属不清晰、高管股权激励与新进股东关系复杂、回购条款不清晰、交易结构尤其是境内外业务、增资与股权转让关系、补税情况不明，还有历史沿革涉税、行业政策等问题。

【业务尽调】

业务尽调主要考察行业分析、商业模式与公司战略、盈利模式、核心竞争力和风险评估与应对。在商业模式的判断上，初创企业看价值主张，以客户为宗旨；创新阶段考虑“如何实现规模化运营来满足需求量的增长”；效率阶段是要多元化，或行业整合。把商业模式、公司战略看懂看透，需要一个特殊的眼光。

企业估值

判断企业投资价值从财务数据开始，其中，利润表要注意因为权责发生制经常被财务造假所利用。营业收入最忌讳的大客户依赖，资产负债表，除了核实真实性，要特别关注资产质量，尤其是资产的结构、流动性、财务弹性。要有合适的资产负债比率，流动比率，速动比率。

对于早期项目，由于缺乏完善的财务数据，投资具有一定的风险，要考虑的是：技术水平、商业模式、管理水平、市场规模、应用场景、创始人格局等。

最常用的估值方法有：相对估值法、收益法、成本法、期权定价法等。

投资逻辑

投资就是投人，投资时喜欢大气的、一根筋的、好面子的人！

看企业，看项目要“层层剥离”的看：

第一层：要看财务数据、业务数据；

第二层：看产品，看技术，看市场，看服务；

第三层：看商业模式和创新能力；

第四层：看公司治理、管理机制、团队；

第五层：看格局、性格、性情、评价。

在早期项目的选择上，要看技术创新和成长空间。

一般而言，独角兽具有5个特征：规模比较小、创业者经验丰富、得到投资人的青睐、业务比较集中、善于闪电创新。

如何挖掘独角兽？有效推测市场需求的未来趋势，在细分领域中进行深度挖掘，打造完整的生态系统。公司发展速度的测试，要看所在领域目前发展的速度，有无突出优势和企业目标市场的占有率。

针对早期项目的选择，曾一龙博士总结要特别避免跳坑的项目：

虚无的项目：如很多O20项目，讲故事的项目；

烧钱的项目：通过大量烧钱赚流量的互联网项目；

拼凑的团队，四面出击的项目；

商业模式过于复杂的项目；

创始人过于傲慢；

创始人创业信念不够坚定、小富则安。

对于pre-IPO项目，主要看：

行业地位和综合实力

完善的公司治理

产权清晰

财务规范

资产质量良好

可持续发展

内控完整有效

遵法守纪

另外，曾一龙博士还讲解了新三板的转板问题，特别是新三板转板过程中“三类股东”（信托计划、契约型基金、资产管理计划）问题，以及证监会对该问题的政策动态。并介绍了港交所的重大改革，近期港交所做了接受“同股不同权”的改革，以及放开“新经济股”到港上市。

曾一龙博士以乐视为案例，分析了乐视生态体系系统性的财务造假问题，透过乐视分享更深层次的金融哲学命题——企业边界论的思考与交易成本。最后，简单的分享了东方富海十多年来的投资感悟：

看天看地看新闻；

投对人比什么都重要；

不看风口看项目；

每笔投资都要带着创业基因；

好项目是熬出来的；

眼光重要，运气更重要。

对于如何看待创投行业？曾一龙博士总结说：尊重并遵守资本市场规律和行业规则；选择好的伙伴携手共进；创投旅途更多的是寂寞与苦闷，需要你的坚守与忍耐！

前海创投孵化器是中国创投孵化器领域的开创者，是孵化创投主体（天使、VC ）的孵化器，在国家发改委推动下，“创投孵化器”概念和模式列入国务院常务会议讨论内容，获得总理认可，并写入国发37号文。前海创投孵化器以培育多元化创投主体，打造多层次创投生态为使命，服务部分城市打造区域创投中心，培养有实业功底的天使投资人和创投机构，服务新经济，培育新动能。