前海创投孵化器董事长汤大杰：创新药企港股IPO频破发，专业投资者土壤尚待培育

近日，前海创投孵化器董事长、勤智资本董事长汤大杰博士接受【第一路演】专访。

在访问中，针对生物科技企业上市后股价接连受到港股市场的冷淡对待的现象，汤博士认为，二级市场对公司估值的影响比较复杂，市场的变化、企业客观条件、部分人为因素都会造成上市公司股价的波动，投资者需要更多的对企业有深入的了解与研究。

香港市场对内地的生物科技企业相对比较陌生。耗时长、投入高、成功率低，是所有创新药物研发过程中必须经历的“生死劫”。港股市场的投资者对生物科技企业的估值定价、风险预判仍然尚存观望、谨慎的态度。投资要回归到公司价值本身，长远来看，投资人对生物科技行业的发展是非常有信心。

一

今年4月份港交所主板开闸允许未盈利生物科技企业上市后，到现在有3家公司抢先在市场中露面，分别是歌礼制药-B（01672.HK）、百济神州-B（06160.HK）、华领医药-B（02552.HK）。让市场未曾料到的是，三家公司都难逃股价破发“魔咒”。截至9月27日，三家公司收盘价相对发行价分别跌46.64%、3.70%、5.56%。

生物科技企业出现上市“进退两难”的现象。

针对生物科技企业上市后股价接连受到港股市场的冷淡对待的现象，港交所行政总裁李小加在某次香港交易所与生物医药创新公司闭门座谈会上建议拟上市企业看历史数据、看知音。如果企业在美国市场能得到投资者的赏识，企业可以选择去美国上市；但如果企业希望建立一个长期的融资板块，一定是在香港；假若只是想捞一把的话，建议企业不用考虑上市的问题了。

那么，面对已赴港上市的生物科技企业接连出现破发，究竟生物科技企业在现阶段的市场环境下要不要赴港上市，还是考虑转去美国纳斯达克上市呢？本期节目我们邀请到了勤智资本董事长汤大杰，邀请他为我们解读。

二

汤大杰认为，二级市场对公司估值的影响比较复杂，除了刚好这半年来经济形势不好、市场持续高位调整以外，还有两个很重要的原因。

首先，香港市场对生物科技医药这个行业认识不深，港股市场的投资者对上市的生物科技公司的估值判断没有一套成熟完善的标准。由于这些生物科技公司或产品没上市或暂无收入，又需要投入大量的资本，企业未来充满不确定性。同时，香港生物科技板块并没有像其本土的其它产业那么成熟，没有很多标杆公司可作比较。所以，这种情况下，企业的估值很容易受到一些外部因素的影响。

第二，企业的估值、风险调控受到二级市场的影响。

创投在做一级市场的时候，投资企业特别是生物医药企业，大多偏早期的。尽管充满不确定性，但从哪几个要素来判断企业的价值是比较清晰。比如看技术的先进性、产品的专利、团队的组合等。虽说早期项目的投资风险很大，但是预期中相对不确定的东西是可以通过筛选项目消除的。

但二级市场就比较复杂了。除了前面概述的问题，企业的估值还受到很多人为因素的影响。比如在美国市场、香港市场，它们的交易机制跟国内不一样，它们是有做空机制的。所以，港股市场存在被做空机构做空的情形。

市场的大环境一旦发生变化，这些做空机构可能会通过各种媒体报道、权威报告来影响市场的走向。生物医药企业的估值，在某种程度上，IPO的定价基本体现企业的价值，甚至体现了企业未来的预期。因此，市场的变化、企业客观条件、部分人为因素都会造成这些上市公司股价的波动。这种情况是正常的。

总的来讲，一切回归企业价值。二级投资者更多的需要对企业有深入的了解与研究。

三

汤大杰表示，美国市场的成熟主要体现在这几个方面。第一，上市的生物科技企业更成熟；第二，投资机构或者投资人对生物科技这个行业了解更深，有成熟的交易机制；第三，同一个行业在不同的国度表现不同，美国与中国的发展程度是不一样的，所以投资人对市场、对行业的认知度也不太一样。相对而言，美国市场更成熟一些。

香港市场过去以传统产业为主，一些高科技产业的上市公司相对来说比较少，生物科技医药更是凤毛麟角。所以，香港市场熟悉中国内地的生物科技医药企业的投资人并不多，国际资本对这些企业的认知需要一个过程。

所以比较一个市场的成熟度，不仅在制度的设计，还有投资者的构成以及市场的结构等等。

汤大杰对于企业去美国上市还是去香港上市，有着他自己的见解。

比如投资的生物医药企业里面不仅有华人技术专家，部分创始人或股东是美国人或美国的技术权威，这些创始人或股东会认为这公司可能是美国的公司，他们觉得美国市场对这样企业的认可度会更好一些。在这种情况，企业过去美国上市会比较好一些。

国内的生物医药企业绝大部分还是华人科学家回国创业，这类企业的创始人是国际化的，产品技术也是国际化的。但是团队还是华人面孔，如果企业到美国上市，实际上国际资本对国内企业创新能力、创新产品的未来竞争力可能就会有一个认可的过程。所以，汤大杰觉得，如果绝大部分创始人是华人的企业或者国内创新型生物医药企业要上市的话，美国市场是不是最好的选择，也不一定。

毕竟香港市场也有自己的特点。比如说，它的资金的构成大部分是境内的资本。正如港交所主席李小加所说的，如果从长期融资的角度来讲，香港市场会是一个不错的选择。同时，香港市场会有个成熟的过程，香港市场的价值会慢慢展现出来。

四

实际上，一级市场的投资人看企业的价值，会看得更长远一点。投资一家企业，会跟着企业一起走过五年、七年甚至十年，跟企业一起成长。也就是所谓的价值投资。

但是在二级市场，不管是国内A股还是港股市场、美股市场，这些二级市场的资金的构成比较复杂。在美国，机构投资者比较多一点，可能会对有价值的企业会跟踪的久一点，看得更远一些。但是在A股、港股市场，某种程度上，想投机的资本可能更多一些。

如果这些投机资本只是希望通过投资生物医药企业从中赚取股票价格波动的差价，那么，生物医药板块的这些公司确实不是很好的标的。因为它们不好把握，波动可能会很大。

但是，由于这种波动也带来了一些投资机会。如果市场都是单边上扬的话，二级市场的投资人是没有投资机会的。波动会让一些公司的价值体现出来。如果有合适的时机，对各公司也有深入的了解，二级市场的投资人可以做一些布局，长线持有企业的股票。归根到底，投资还是要回归到公司价值本身。把企业、行业研究透了，从价值投资本身出发，不过多关注波段的差价，生物医药企业还是值得长期持有的。

从一级市场投资者的角度来讲，香港联交所的交易制度做了这么重大的改革，给生物科技医药这个行业带来如此重大的利好。因为没有好的退出渠道就不可能有好的产业资本的投入。退出渠道堵塞的话，行业的发展也就不可能得到资本的支持。所以，长远来看，投资人对生物科技行业的发展是非常有信心的。

五

对香港市场而言，内地的生物科技企业可能都是相对比较陌生。而耗时长、投入高、成功率低，是所有创新药物研发过程中必须经历的“生死劫”。港股市场的投资者对生物科技企业的估值定价、风险预判仍然尚存观望、谨慎的态度。美好的事物都需要时间的沉淀，或许企业和投资者更需要的是耐性的等待。